（报告出品方/分析师：华创证券郑辰李婵娟）

一、重视研发，发力治疗康复和体外诊断两大业务

公司成立于年，年在科创板上市，自设立以来一直从事治疗康复产品和体外诊断设备及配套试剂的研发、生产及销售。截至年上半年，公司产品及解决方案已覆盖国内多家医疗机构，其中包括医院；在海外应用于86个国家与地区。

（一）重视研发，员工激励充分

公司业绩处于高速增长期。公司营业收入从的1.75亿元增长到年的7.78亿元，CAGR达到34.8%；归母净利润从的0.1亿元增长到年的1.9亿元，CAGR达到80.2%；剔除年0.23亿的股权支付费用影响后，-年公司归母净利润CAGR为41.9%。

年公司收入增速达到44%主要系糖化血红蛋白分析产品、红外治疗仪、高频振动排痰仪放量。

年受益于公司两大业务板块产品的丰富以及国内外营销系统专业能力的提升，公司营收同比增长40%。

年前三季度公司在疫情压力下仍维持了收入端同比23.8%的稳健增长，归母净利润增速亦达到25.2%。

公司高度重视研发投入，收获多项荣誉。

公司研发队伍庞大，H1研发人员有人，占总员工的27%。公司高度重视自主研发，研发费用率长期稳定在20%左右。

研发高投入带来了丰富成果。公司在创面治疗领域与解放军第三军医大学、上海交通大医院等机构的合作成果《中国人体表难愈合创面发生新特征与防治的创新理论与关键措施研究》获得了国务院颁发的年度国家科学技术进步奖一等奖。

此外，公司“中国人体表慢性难愈合创面发生新特征与防治关键措施研究”项目荣获年度北京市科学技术奖一等奖；“特定蛋白分析仪产业化”项目荣获年度深圳市科学进步奖一等奖；排痰系统、空气波压力治疗仪、电化学发光免疫分析仪、特定蛋白分析仪等多款产品进入优秀国产医疗设备产品目录。

费用率下降，盈利能力提升。近年来公司费用率持续优化，销售费用率从年的21.71%下降至Q1-3的16.8%，管理费用率从年的8.13%降至Q1-3的5.04%。随着费用率下降，公司净利率有所提升，从年的18.97%提升到Q1-3的22.71%。

核心管理层行业背景深厚，团队稳定。公司创始人、现任董事长刘先成是教授级高级工程师、国家级领军人才，曾任迈瑞医疗高管，业内背景深厚。公司管理层大多曾在迈瑞任职，拥有丰富的医疗器械从业经验。公司高管合作多年，团队稳定。

股权结构集中，董事长刘先成为实控人。截至年12月，实际控制人刘先成直接持有公司28.98%股份，同时通过员工持股平台瀚钰生物、瑞源成健康、瑞普医疗间接控制公司21.9%的股份，合计控制公司50.88%的股份。

股权激励增强团队凝聚力，助力公司长期发展。

（1）公司在年初第一次发布股权激励计划，归属期为-年，由于该激励计划归属期较长，在年6月被终止。

（2）年9月公司发布新的股权激励计划，业绩考核要求为：以年为基数，-年公司营收或净利润增长目标分别为30%、60%、90%。

（3）年4月，为了健全长效激励机制，推动公司长远发展，公司推出新一轮股权激励计划，业绩考核要求为：以年为基数，-年公司营收或净利润增长目标分别为30%、60%、90%。

（二）治疗康复业务稳健增长

治疗康复业务：光子治疗仪起家，已形成丰富产品线。年公司针对临床创面光子治疗这一空白领域推出光子治疗仪，之后逐渐丰富创面治疗产品线；并在此基础上先后开发了包括空气波压力治疗仪、排痰仪等治疗康复设备，再由点及面将丰富的产品线进行组合，形成多种整体解决方案。

公司在和年分别收购了京渝激光与为人光大，进入光电医美领域。年7月公司收购智信生物80%股权，进入一次性内窥镜领域。

治疗康复业务以医用产品收入为主，毛利率较高。公司治疗康复产品按终端客户可分为医用和家用两类，目前医用产品为公司治疗康复业务主要收入来源。-年公司医用治疗康复产品收入维持10%以上的增速，H1受疫情影响增速只有3.32%。

从毛利率看，医用治疗康复产品的毛利率维持在65%以上，在公司各业务中处于较高水平。

（三）体外诊断业务高速增长

公司在体外诊断领域已布局六大检测平台。针对国内C反应蛋白的检测需求较大且国外产品较少的情况，公司在年推出特定蛋白分析仪及配套试剂。随后公司进一步拓展检测技术路线，目前已形成电化学发光、免疫比浊、液相色谱、免疫荧光、血凝力学测试、分子诊断六大检测平台。

体外诊断产品收入高速增长，成为公司主要收入来源。体外诊断业务可分为设备和试剂两个板块，-年CAGR分别达到19%、56%。H1，体外诊断设备与试剂的收入合计占总营收的78%，其中试剂收入占比为57%。试剂收入增长主要受益于体外诊断设备国内外装机数量增加和单产的提升等。

（四）海外表现亮眼

海外收入增长强劲，持续加强海外市场开发。公司海外收入占比从年的5.8%提升到年的34.4%，海外收入增长强劲。年与年公司海外收入增速均达到%以上，主要得益于国际营销系统建设的加强和产品覆盖面扩大等。

未来公司将继续完善国际营销系统建设，加大海外产品注册、销售等资源投入，积极开展与海外大公司的OEM/ODM合作，实现海外业务收入的持续快速增长。

二、治疗康复产品线丰富，积极布局光电医美和一次性内窥镜

（一）康复医疗器械市场呈现“大行业、小公司”的特点

我国康复医疗器械行业发展空间广阔。在人口老龄化进程加快、慢病患者增多、国家政策红利等因素驱动下，我国康复医疗器械行业发展呈现较好态势，根据FrostSullivan预测，年市场规模可达亿元，-年CAGR为19.1%。

国康复医疗器械市场由进口企业主导，国产企业数量多、规模小。目前国内康复医疗器械高端产品仍被外企垄断，国内企业仍以仿制、低端产品为主。根据众成医械数据，截至年10月我国有超3千家康复医疗器械厂家，上市企业有翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、诚益通等，其中年康复医疗器械相关业务营收最高者不超过6亿元。

（二）治疗康复产品线丰富，形成整体解决方案

公司围绕治疗康复领域先后开发出光子治疗仪、空气波压力治疗仪、红外治疗仪、高频振动排痰仪、高流量呼吸湿化器、医用升温毯等产品，再由点及面将丰富产品线进行组合，以疾病、科室为中心推出多种专业化、系统化的整体解决方案。

目前公司在治疗康复领域的解决方案包括创面治疗解决方案、血栓预防解决方案、疼痛治疗解决方案、皮肤病治疗解决方案、加速康复整体解决方案、糖尿病和慢创人群适宜技术方案、呼吸病人群适宜技术方案等。

公司是国内光子治疗仪先驱。公司年推出的光子治疗仪产品填补了国内临床创面光子治疗领域的市场空白。公司光子治疗仪产品的主要功能性、安全性、操作方便性指标均优于行业同类产品，其加速创面愈合的治疗效果得到学术界和医学界的充分认可。

公司与解放军第三军医大学、上海交通大医院等机构联合开展的《中国人体表难愈合创面发生新特征与防治的创新理论与关键措施研究》获得年国家科学技术进步奖一等奖。

创面修复学科建设等政策利好有助于公司光子治疗仪放量。国家卫健委和继续教育中心在年启动实施了创面修复学科建设--百千万五年行动计划，公司作为国内光子治疗仪的先驱和创面修复学科建设的深度参与者将充分受益。

受益政策利好，空气波压力治疗仪销量迅速增长。年国医院开展院内静脉血栓栓塞症防治，公司的空气波医院的血栓治疗，受政策利好影响销售量迅速增长。年卫健委发布《关于印发年国家医疗质量安全改进目标的通知》，改进目标中包括提高静脉血栓栓塞症（VTE）规范预防率。公司积极响应政策，推出能够预防血栓形成的VTE预防评估系统，将进一步带动空气波压力治疗仪的销售。

（三）全面布局光电医美，“冷拉提”有望成为抗衰新爆品

目前我国光电医美市场规模预计超20亿，代表性国产企业市占率靠前。光电医美是指将激光、射频、超声等能量作用于皮肤达到美容效果的设备。根据MedicalInsight预测，我国年光电医美设备市场约为22.2亿元，近三年CAGR为14%，随着居民收入水平和对医美

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