（报告出品方/分析师：华创证券刘佳昆）

一、公司：深耕无菌包装十五载，唯一规模供应的内资控股企业

（一）基本介绍：深耕无菌包装十五年，唯一规模供应的内资控股企业

新巨丰：实现规模供应无菌包装的唯一内资控股企业。

公司成立于年10月，是面向全球乳制品及非碳酸软饮料企业提供液体食品无菌包装材料的综合方案提供商，为全国50亿包以上无菌包材销售量中的唯一内资控股企业，为伊利、新希望、夏进乳业、欧亚乳业等国内知名液奶生产商和王老吉、东鹏饮料等非碳酸饮料生产商提供无菌包装。

主打辊型无菌包装，产品形态齐全。

无菌包装根据下游客户送料灌装设备的样式不同，无菌包装分为辊型和胚型，公司现有主要产品属于辊型无菌包装。根据灌装成型后的产品外观的不同，公司产品已经形成对“砖包”、“枕包”和“钻石包”全覆盖。

目前主打液态奶领域，客户集中度高。

年公司液态奶无菌包装收入占比96.9%，非碳酸软饮料无菌包装占比低，系公司产能约束及战略布局的综合考量：相对而言液态奶领域规模效应更易释放，盈利更佳，且公司替代空间可观，是当下重点资源投入方向。

对应到客户层面，21年CR5接近90%，核心客户伊利占比70%，与下游行业特性有关。

（二）股权结构：结构稳定，与客户战略绑定

结构稳定，与客户战略绑定。

公司实际控制人为袁训军及郭晓红夫妇，二人通过间接、直接持股北京京巨丰、西藏诚融信，穿透后合计持有公司股份24.42%。

同时，公司核心客户伊利持股比例4.08%（不构成关联方）；新希望集团副董事长王航为实际控制人的苏州厚齐对公司持股8.72%。

（三）财务情况：收入稳步增长，利润率暂承压

收入稳步增长，产品结构逐步调整。

-年公司收入由3.5亿增至12.4亿元，CAGR=19.8%，其中18、19、20年收入增速放缓，预计与产能投放节奏、客户结构以及疫情扰动有关，年及22Q1-Q3公司收入增长提速，增量主要来自砖包及枕包产能及销量增加。

收入结构方面，17-20年枕包收入占比由45.8%提至59.6%，系公司产能偏紧，优先生产贡献利润率相对高的枕包产品，21年枕包占比下滑，系砖包及钻石包新产能释放。

利润率受原材料及产品结构挤压，22年暂承压。

历史数据显示公司三类包形产品毛利率变动趋势一致，由于年内定价相对固定，盈利水平对原材料（聚乙烯、铝箔、原纸）价格变动敏感。

绝对值方面，枕包利润率较高，系：

1）枕包产线设备及生产流程更少（无打孔、柔印及覆膜环节），且耗用原纸的平均克重更小，成本更易实现系统化管控。

2）枕包客户集中，生产流程切换少，规模效应更强。

3）枕包厚度更薄，对涂层加工精度要求更高，技术难度更大，附加值更高，市场竞争相对不激烈。22年在原材料价格波动及产品结构调整压力下，公司利润率出现一定下滑。

二、行业：外资垄断逐步打破，国产替代正当时

（一）无菌包装：解决我国奶源区域产销错配的最佳实践方案

产业链：上游为原纸、PE等大宗材料，下游主要应用常温液态奶。

无菌包装以原纸为基体，与聚乙烯和铝箔等复合而成，可使液体食品在无需添加防腐剂或冷藏的条件下保持较长的无菌状态，有效解决液态奶和非碳酸软饮料加工周期短、保鲜要求高、难于储存与运输等痛点。

无菌包装行业下游主要为乳业和非碳酸饮料行业，乳制品在利乐、新巨丰以及纷美包装的营收占比中具有主导地位。

奶源地域产销错配决定常温液态奶的主流地位，进而带动无菌包装需求。

我国原奶产地集中在北方，头部六省区合计产量占全国到50%左右。

而南方牛奶市场需求较大，国内原奶产销地域分布失衡，大部分地区冷链物流系统尚不发达且运输距离较长，保质期更长的常温奶是我国液态奶市场主流。

相对于塑料袋和百利包不超过30天的储存时间，无菌包装大幅提升常温奶保质期，天然契合产品特性。

产品分类：辊式为市场主流，胚式更适用非碳酸饮料。

无菌包装分为辊型与胚型，辊式的主导公司为利乐，其他厂商有纷美包装、新巨丰等；胚式的主导公司为SIG。胚式包装适用于非碳酸饮料（市场容量小于常温奶）。

工艺差异方面，辊式无菌包装封装时会对内容物的温度有一定影响，而胚式无菌包装使用基本成型的片状包材，侧面不需要热封，对有颗粒物的液体内容物封装时不会损坏风味和果粒，所以较常用于有颗粒物的液态奶和非碳酸饮料中。

辊式包装：砖包主流，包型高端化为主要趋势。

利乐公司于年研发出“利乐砖”以及于年研发出“利乐钻”与“利乐枕”，目前枕包、砖包、钻石包产品技术已相对成熟，主要迭代方向在于新外观的设计开发（配合终端产品，体现品牌溢价）。

单价方面，钻石及砖包单价高于枕包，主要系更高的生产成本（单位产品原纸用量更多，且生产流程更长）。枕包由于厚度较薄，对涂层加工的精度要求更高（产线切换时设备需要降速）。目前砖包是市场主流产品，枕包主要存在二三线，钻石包则主要配合高端液体奶。

（二）下游特性：需求仍存扩容潜力，集中度逐步提升

液奶市场稳健发展，人均消费量提升空间充足。年我国常温奶市场规模亿元，-年CAGR=5.3%，规模保持稳健增长。

横向比较看，年我国人均液态乳制品消费量仅21.1千克（其中白奶消费13.6千克，酸奶7.51千克）。日本/美国/英国的人均液态乳制品消费量分别为36.2/67.3/91.4千克，我国人均液态乳制品消费量提升空间充足。

份额持续集中，决定中游客户结构特性。

下游液态奶行业格局相对集中，伊利近3年增速超过行业平均，份额持续提升。而无菌包装液态奶相较塑料装、桶装液态奶定位更高端，品牌效应带动格局进一步集中。

随着我国消费者品牌意识增强，且行业龙头规模扩大后整合牧场、提升产奶效率，行业集中度或持续提升。品牌方高集中度影响下，乳制品行业的上游供应商大客户份额往往处于较高水平。

（三）中游格局：外资垄断松动，国产替代正当时

行业稳步扩容，目前外资仍为主导。

年中国无菌包装销售量亿（标准包），5年CAGR约8%。外资无菌包装企业初入国内市场时，对灌装机与包材捆绑销售，下游乳制品企业从灌装机到包装材料供应都对其形成依赖，后续反垄断出台，份额有所放开，但受行业较高的准入门槛，集中度仍在较高水平（CR4超90%）。

年国内液态奶市场无菌包装销售量中，利乐公司/SIG/纷美包装/新巨丰/其他供应商的市场份额为61.1%/11.3%/12.0%/9.6%/6.1%。目前国内约24家无菌包装供应商，但大部分规模化生产能力较弱。

外资龙头较早开拓国内市场，曾以捆售策略推动垄断。

在利乐刚进入国内市场时，由于国内乳业发展缓慢，利乐的包装业务发展受阻。

利乐基于自身灌装设备条形码的专利，对包材与设备进行捆绑销售，在“买包材，送服务”的推广战略下，伊利等厂商可仅预付20%设备款，剩余80%用购买的包材抵扣。

利乐通过在设备、奶源地建设、市场推广等方面对国内奶企进行扶持，持续发展国内市场，国内常温奶包装市场份额曾高达90%以上。

专利到期+反垄断法出台，助推国产替代加速。

自年开始，利乐在国内的外观设计以及涉及包材技术的专利逐渐到期，给予了国内包材厂商发展的契机。

另一方面，年反垄断法打破外资龙头的灌装器械与包材搭售策略，年11月利乐正式获反垄断处罚，因其存在无正当理由搭售包材、限制竞争等滥用市场支配地位的行为，-年利乐在我国无菌包装市场销售量及销售金额均开始下滑。

国产替代空间充足，预计份额在头部间切换。

目前液奶无菌包装CR4接近94%，行业进入壁垒较高（设备产线、产品认证、客户关系），预计未来份额主要在头部品牌间切换。

当下外资份额仍有70%+，以新巨丰为代表的国产产品质量已基本媲美外资，且在价格、服务比较优势显著，国产替代空间。

三、成长性：性价比服务优势突出，绑定大客户持续替代外资份额

（一）产品优势：品质稳定+性价比突出，质量保持迭代

市场占比逐年提升，价格端建立相对优势。公司在初入行业时受到利乐的全面打压，逐步突破对PE颗粒与长纤维纸的采购问题，历年稳健发展，在价格、产品质量、服务响应等各方面建立自身优势，推动进口替代，在国内液奶无菌包装市场占比逐年上升。

基于在原料端对牛奶白卡纸与铝箔采购的国产化，公司在产品定价上相对于利乐有约8%~10%的价差优势。从产品均价来看，公司处于同梯队可比公司中的最低水平（部分系产品结构影响）。

产品质量稳定+服务响应及时，竞争力保持迭代。

液态奶包装产品容错率较低，出现漏包、漏涂、针孔等问题会对客户商誉造成极大影响。公司在产量逐年提升的情况下，良品率持续提升（据公司招股书披露，伊利出具的确认函显示，公司产品投诉率在所有包材供应商中最低，能有效帮助伊利实现进口替代，维护采购供应多元化）。

服务能力方面，公司拥有30多名专业工程师，可为客户在包材试机、包材监护使用、设备故障排除等方面提供技术支持，且响应速度快，承诺接到客户需求后在30分钟内做出反应，48小时到达客户现场，单吨牛奶管理费相对利乐同样有优势。

（二）核心客户：伊利合作稳固，替代空间充足

第一大客户伊利合作稳定，销售规模与日俱增。

国内液态奶企业在与外资企业合作中处于弱势地位，伊利等下游厂商需通过进口替代减低对外资供应商的依赖程度，而纷美包装与蒙牛形成合作（年8月，已投资蒙牛的鼎晖投资对纷美投资万美元，后续贝恩资本投资万美元），伊利选择新巨丰作为培养对象。

实地考察与产品测试后，伊利将公司引入其供应商体系，年开始试机，年伊利开始小批量采购，后续双方合作关系稳固，伊利历年在公司销售份额中位居第一，销售规模逐年扩大。

产品优势为合作根基，股权与协议稳固双方关系。

据伊利访谈确认函，新巨丰（1）包材价格相较外资包材供应商较低（较利乐低8%-10%），价格波动较小。（2）包材质量稳定，可靠性较强，产品投诉率持续降低且在所有包材供应商中最低。

年公司与伊利签署10年战略合作框架协议，伊利所需的液态类乳品及液体饮料无菌包材在同等条件下从新巨丰采购；新巨丰开发出新的液体食品无菌包装材料，在同等条件下将优先向伊利供应。

已成为伊利第二大供应商，枕包成功路径有望复刻。

公司目前已成为伊利辊式无菌包装第二大供应商，年在伊利无菌包装中的采购占比为17%~22%，相较于利乐的57%~62%仍有较大差距。

分产品来看，年公司在伊利的枕包采购份额高达79%-84%，相比之下砖包与钻石包占比仍不足14%，公司已在枕包产品上建立优势，随后续对产品结构的优化，对伊利等客户的砖包与钻石包销量有望快速提升。

（三）增量客户：新希望乳业合作深化，新兴客户开拓顺利

新希望乳业合作稳健，收入占比逐步提高。公司与第二大客户新希望乳业的合作源于年，早在年已开始向夏进乳业（年成为新希望子公司）供应。

-年公司对新希望乳业及其子公司的销售额CAGR为29.8%，在前五大客户中复合增速最高，19-21年新希望+夏进乳业合计收入占比达12%。

公司也于年成为新希望乳业无菌包装的最大供应商。得益于公司在核心客户外拓展的成效，剔除伊利影响，-年公司营收及归母净利润规模仍有稳健增长。

新客户开拓顺利，结构优化。

年新增客户合计产生收入同比+37.5%，占当年营收增额的22.3%。目前也已进入蒙牛等客户的合格供应商体系，未来将进一步开拓包括蒙牛、光明、统一、康师傅、雀巢、可口可乐等客户。

此外，公司已在新加坡设立子公司布局海外市场，年以来前十大客户中已有PT.GrafitecindoCiptaprima等海外公司。

（四）结构升级：枕包为利基，高端包型空间可期

枕包业务成熟、竞争力确定，稳定业绩基本盘。

公司还处于业务发展初期，经营策略是以枕包为主、砖包为辅，切入核心液态奶客户。

随核心液态奶客户对枕包需求提升，公司枕包营收高增，目前公司在枕包领域形成技术优势，产品质量稳定、毛利率高，具有较强的市场竞争力，在主要客户伊利、新希望乳业、夏进乳业的采购占比高于74%，国产替代成果显著。

从近年毛利润结构来看，公司的枕包贡献作用明显，在年其他业务高速增长下仍有64%的毛利贡献。

砖包与钻石包空间可期，结构升级已经开启。

公司砖包、钻石包市场份额明显低于枕包，未来市场空间较大。年为公司产品结构升级的第一年，枕包增速放缓，砖包与钻石包业务营收同比分别为+46.3%和+65.9%，业务占比提至38.7%和9.5%，预计未来的增量产能主要由砖包及钻石包贡献。

四、盈利预测与估值

募投项目：公司计划在上市后投建亿包产能：

（1）“50亿包无菌包装材料扩产项目”。在原有建筑物基础上增添13台/套主要设备，建设周期为18个月；

（2）“50亿包新型无菌包装片材材料生产项目”。与公司现有的辊型无菌包装产品形成互补，购置欧洲进口的生产设备和国产生产设备25台/套，项目建设期预计不超过24个月。

生产模式以销定产，年销量87亿包，产能利用率82.6%，最高单月利用率%+。预计22年底产能增至亿包，23年底产能完全投放后达亿包。

核心假设：

1）量：随公司新产能投放以及客户导入，22/23/24年总销量同比增长29.2%/29.6%/30.2%，结构方面，枕包由于份额较高，且不是未来下游主要方向，预计销量增长单位数，而砖包及钻石包受益较低的份额以及行业趋势，预计为公司新产能主要投放方向，对应的销量增速高于公司总体。

2）价：由于公司目前总体市场份额仍偏低，处在以价换量的阶段，同时考虑原材料近期的回落趋势，我们预计公司单价略有下降，以成功扩张在核心客户中的份额，并进一步发挥性价比优势，进入其他下游核心客户。

3）利润率：受益原材料（原纸、铝、聚乙烯）于22Q4开始的价格下行，随历史的高价库存消化，我们预计公司23年利润有望出现修复，而价格端的压力会部分对冲盈利改善。

综上，我们预计公司//年营收16.2/21.1/27.6亿元，YoY+30.7%/30.3%/30.6%，对应毛利率21.9%/23.9%/23.7%，归母净利润1.69/2.16/2.78亿元。

考虑公司下游需求稳定，长期现金流相对可预测，基于DCF模型，给予公司目标价21.8元，对应23、24年PE为42、32X。

五、风险提示

行业竞争加剧：若下游需求修复不及预期，行业面临增长放缓，竞争加剧的风险，而公司本身处于以价换量，规模扩张的周期，加剧的行业竞争或进一步对公司产品价格施加下行压力，进而拖累利润率。

大客户拓展不及预期：公司产能扩张向销量传导的重要假设是蒙牛、光明等大客户拓展顺利，由于对大客户形成规模化供应的时间周期较长，具体实现路径存在不确定性。若大客户拓展不及预期，这或影响公司的新产能成功释放。

原材料价格持续上涨：公司原材料包括铝箔、原纸以及聚乙烯，历史数据显示公司盈利能力受原材料约束较大，这或与公司的定价模式有关，若原材料价格持续上涨，而公司不能及时传导成本压力，这将对公司盈利水平造成不利影响。

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