（报告出品方/分析师：天风证券孙潇雅李鲁靖）

1.鼎智科技：微特电机龙头，领军精密运动控制。

1.1.深耕行业15年，微特电机业务国内领先。

公司深耕行业十五年，以定制化开发为理念，形成了以步进电机为基础的精密运动控制系列产品。

?公司前身为“常州市鼎智机电有限公司”，于年由丁泉军先生创立。

?年，公司设立韩国办事处。

?年8月21日江苏雷利收购公司70%股权，成为控股股东。

?年7月8日，公司认缴出资.00万美元设立美国鼎智。

?年8月8日，公司入选国家工业和信息化部第四批专精特新“小巨人”企业公示名单。

?年10月18日，公司获得江苏省科学技术厅、江苏省财政厅、国家税务总局江苏省税务局核发的高新技术企业证书。

?年，公司在北交所上市。

1.2.公司股权结构集中，管理层技术出身。

年8月江苏雷利以1.05亿元收购公司70%股权，原因系公司符合江苏雷利控制与电机一体化的战略布局，实现业务突破与升级，提供新的利润增长点。

江苏雷利通过并购鼎智科技，扩充了医疗健康电机应用领域，年医疗类电机及组件销售同比增长99.23%，呼吸机电机及组件已经成功在著名医疗仪器制造商迈瑞医疗量产。

公司股权结构集中，江苏雷利为公司控股股东，实控人为苏建国先生和苏达先生，两人系父子关系。

截止到年3月，江苏雷利直接持有公司16,,股股份，持股比例为47.76%，为公司控股股东，上市后持股比例变为34.52%。

截至年3月，苏建国先生和苏达先生通过利诺投资、雷利投资和佰卓发展合计控制控股股东江苏雷利67.13%的表决权，为公司实际控制人。

公司核心技术人员为丁泉军、刘飞、何超、王友龙及陆万里。

截至年3月，丁泉军先生为公司创始人、董事及总经理，持股比例为24.79%，为第二大股东，先后参与了多项主要产品的研发，共申请发明、实用新型专利20项，其中发明专利1项。

刘飞先生为公司监事，专注电机生产工艺研发多年，参与多项技术与研发，多项专利为第一发明人。何超、王友龙及陆万里均任技术部经理。

1.3.公司营收持续高速增长，23Q1营收增长率创新高。

22、23Q1公司营收分别为3.18亿、1.33亿，同比增长64%、81.45%。

-年收入复合增速为55.80%，原因系公司在呼吸机及IVD设备领域稳步增长，工业自动化领域收入持续提升，表明公司业务的市场前景广阔，体现了公司良好的成长性。

22、23Q1公司归母净利润为1.01亿、0.38亿，同比增长.4%、51.7%。

-年归母净利润复合增速为71.49%，利润复合增速高于收入复合增速，原因系公司通过逐步使用自制零部件的方式降低成本。

-年，公司综合毛利率均超过50%，净利率超过25%。

18年-23Q1公司综合毛利率均在50%左右、净利率除19年均在20%以上，其中23Q1公司综合毛利率为51.74%，同增/环增为-4.28pct/-6.31pct，净利率为28.39%，同增/环增为-5.57pct/1.42pct，毛利率和净利率均保持稳定；其中公司一直保持高位毛利率系提供定制化产品及服务，有较高议价权。

海内外并重，客户结构稳定。

公司海外地区营收占总营收比重在年到年分别为36.9%、41.2%、48.3%，逐年上涨。在海外市场，公司主要通过与当地经销商合作推广本公司产品，目前已积累了较为稳定的海外客户群体，遍及美国、德国、韩国、意大利、瑞典、以色列等国家。

主要海外客户有，SERVOTECNICAS.p.A.、BSCIndustries,Inc.、ZFACO.,Ltd。

海外营收占比增长的原因系境外医疗IVD领域、工业自动化领域营收增速均高于国内，其中年境外医疗IVD领域收入的增长主要由新冠病毒检测产品的收入增长贡献，工业自动化领域主要增长来自于意大利物流自动化设备制造Rulmeca通过公司意大利经销商SERVO向公司采购了约9万台直流电机。

主营产品中线性执行器毛利率最高，且呈逐年增长趋势。

公司的线性执行器产品定位于高端市场，主要应用于医疗及工控领域，目前市场上有竞争力的企业较少。因此公司线性执行器具有较高的产品议价权，毛利率较高。同时公司通过逐步使用自制丝杆取代外购丝杆降低成本，使得线性执行器的毛利率在-年保持稳步增长。

-年，公司期间费用率均保持稳中有降的趋势，原因系期间费用的增长幅度低于营收增长幅度。其中销售费用增长主要因素是公司业绩较好、计提了较多奖金，美国销售子公司的员工薪酬较高。由于外销占比较高，财务费用主要受汇兑损益的影响。

公司注重研发，近三年研发费用复合增速为46.38%。

到年，公司的研发费用分别为.78万元、.26万元和.99万元，占营业收入的比例分别为5.15%、7.74%和4.80%，增长率为分别为65.5%、.4%和1.7%。其中，年度研发费用较高主要系公司对研发人员进行了股权激励，产生了.26万元的股份支付费用。

2.微型电机龙头，产品延拓多个下游

2.1.专注于微特电机，下游主要系医疗和工控

公司专营微特电机，产品有线性执行器、混合式步进电机、直流电机和音圈电机，主要应用于医疗器械和工业自动化领域。

微特电机指功率W以下、机座外径不大于mm或中心高不大于90mm的电机，可用于精密运动控制。

公司线性执行器（混合式步进电机+丝杆）、混合式步进电机属于步进电机，直流无刷电机（直流有槽电机和空心杯电机）属于直流电机，音圈电机属于直线电机。

产品主要应用于医疗诊断设备、生命科学仪器等医疗器械领域，以及机器人、流体控制、精密电子设备等工业自动化领域。

早期以线性执行器为主、混合式步进电机和直流电机为辅的产品矩阵。公司以混合式步进电机起家，核心产品线性执行器为混合式步进电机+丝杆组合，即丝杆步进电机。年1月，控股股东江苏雷利完全剥离混合式步进电机业务，避免同业竞争。

公司线性执行器、混合式步进电机可用于医疗IVD等医疗设备和工业机器人等工业设备，直流电机可用于医学影像分析设备等医疗设备、物流自动化设备等工业设备。

2.2.打破海外垄断，线性执行器定位中高端

公司线性执行器对标美国海顿。公司核心产品线性执行器的主要竞争对手为美国海顿（HaydonKerk）。

公司创始人丁泉军先生（现任公司总经理、董事）曾担任美国海顿的常州分公司总经理，熟悉海顿产品的技术与性能，积累多年的生产、研发、管理经验。

公司产品与美国海顿对标，与美国海顿相比，公司线性执行器的性能参数相当，达到国际领先水平。

基于技术优势，公司定位中高端市场。

由于国内有竞争力的企业较少，且下游终端客户对公司产品售价敏感性较低，公司线性执行器具有较高的议价权。销售价格由年的.51元/件提升至年的.56元/件，进而毛利率持续上升，年线性执行器毛利率达65%。

2.3.医疗领域：深化渠道优势，应用范围由IVD拓展至大健康

全球医疗器械市场稳步增长，预计-年CAGR6.8%。基于人口规模、居民生活水平和医疗保健意识提高，全球医疗器械市场保持稳步增长。

根据FrostSullivan，年全球医疗器械市场估计达到亿美元，预计年达到亿美元（折合约4.95万亿元人民币），CAGR为6.8%。

中国医疗器械市场增速快，且上升空间大。

?根据FrostSullivan，年中国医疗器械市场规模预计达亿元人民币，-年CAGR16.8%，保持快速增长。

根据罗兰贝格发布的报告，年中国市场规模跃升全球第二（第一为美国）。

?罗兰贝格报告显示，中国药械比（药品和医疗器械人均消费额的比例）为2.9，全球平均药械比1.4，人均器械支出和临床渗透率具有较大提升空间。同时，政策层面加大对医疗器械渗透率和高质量的要求。

年10月国家卫生健康委办公厅印发《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（-年）》，提出“到年，全国至少1,医院医疗服务能力水平”，基层对医疗器械的需求有望大幅增加。

根据FrostSullivan预测，年中国医疗器械市场规模可达亿元，-年CAGR9.15%。

公司产品主要应用于IVD领域，年收入1.9亿元，占比62%。

IVD（InVitroDiagnosis）即体外诊断，作为医疗器械设备最大的细分领域，年全球占比为15.3%，市场规模约亿美元。

公司核心产品线性执行器、混合式步进电机主要用于IVD，可用于自动化核酸分析仪、自动尿液分析仪和自动血液分析仪器等设备的精准平台移动、自动对焦扫描、自动加样取样、自动混匀抓取等功能。

年公司医疗IVD收入1.9亿元，占总营收比重为62%。

、年医疗IVD收入增速分别为43.2%、95.4%，保持高速增长。除此之外，公司直流电机可用于医学影像分析设备，音圈电机用于有创呼吸机。

多年渠道优势，持续深化市场。

医疗器械领域供应链管理严格，医疗设备注册审批时需要对零部件进行同步备案，更换零部件也需要重新进行备案审批。因此，医疗行业进入周期很长，需要经历定制—试产—量产的周期。下游客户选定供应商后，不会轻易替换。

公司医疗行业终端客户包括迈瑞医疗、深圳新产业、美国IDEXX、美国Adaptas、西门子等国内外知名企业，与多家企业保持长期合作关系。

年4月，公司与迈瑞医疗达成战略合作协议，共同优化音圈电机，并享有线性执行器、音圈电机、涡轮风扇的采购优先合作权。

横向布局大健康赛道，应用于可穿戴医疗设备和口腔器械。

公司积极布局高景气医疗器械和康养领域，依托新开发和模组化产品打开增长空间。

1）GrandViewResearch数据显示，年全球可穿戴医疗设备市场规模达.7亿美元，同比增长27.66%。公司微特电机可用于可穿戴外骨骼机器人；

2）公司无刷无槽电机与齿轮箱配合使用可用于多款口腔医疗仪器。

2.4.工控领域：工业自动化趋势显著，定制化、模组化配合下游领域

工业4.0时代下工业自动化趋势显著。

工业自动化属于典型的高附加值产业，通过用自动化机器代替人工，使工厂的生产和制造过程更加自动化、效率化、精确化，提高生产效率，降低单位生产成本，提高生产安全性。

全球工业4.0时代，工业自动化的应用领域推广至机床、风电、纺织、包装、塑料、建筑、采矿、交通运输等行业。

根据FrostSullivan，年全球工业自动化市场规模达到亿美元，预计年达到.6亿美元（折合3.86万亿元人民币），CAGR为3.9%。

工业机器人是工业自动化的主要设备，全球出货量-年CAGR7%。

?随着智能制造产业的快速发展，工业机器人被广泛应用于汽车及其零部件制造业、机械加工行业、电子电气行业、橡胶及塑料工业、食品饮料工业、木材与家具制造业等领域。

IFR数据显示，年全球工业机器人出货量为51.7万台，同比增长34.7%，预计年达到70万台，-年CAGR7%。

?《中国制造》将“高档数控机床和机器人”作为大力推动的重点领域之一，同时良好的现代工业基础、新兴行业（新能源汽车、消费电子、锂电池）的快速发展推动中国工业机器人产业发展。

根据IFR，年中国工业机器人出货量26.8万台，占比52%，是全球最大的工业机器人市场。

非标订单多，定制化、柔性化生产模式满足需求。由于公司下游客户及产品的不同，其所需产品在功能、技术指标、尺寸等方面都存在差异。

?采用定制化生产，能够对工艺装备及模具进行定制化调试与开发，满足客户对电机产品在运动方式、转速要求、产品尺寸等多维度的不同需求。如混合式步进电机，可提供不同尺寸的轴径孔，并可定制非标的轴端加工以及特殊结构。

?采用柔性化生产模式，产线可以在不同产品批次之间快速切换，满足客户“小批量、多批次”的生产需求。

公司建立24小时快速响应机制，最快可于一周内完成产品生产及交付。推动平台模组化产品，满足下游客户需求。下游客户出于简化装配流程、保证电机产品性能稳定性的考虑，平台模组化产品的采购需求上升。

公司基本具备了模组化供货的技术要求，可为客户提供包括提供螺杆组件、定转子组件、编码器、精密齿轮箱等零件与组件产品、DLM简易模组和微型夹爪等模组产品。

3.核心看点

3.1.自制核心零部件，一体化布局增强产品竞争力

线性执行器的核心零部件为丝杆和螺母，采购占比不高，但性能要求高。

公司上游原材料主要有电机、定子组件、编码器、轴承、丝杆、滚珠丝杆等，其中丝杆和螺母为线性执行器的核心零部件，采购金额占比不高，年丝杆采购金额占比为8.9%。

线性执行器以步进电机为主要构成，通过丝杆与电机转子直接连接，并配备螺母通过与丝杆的相对位移实现电机旋转运动向直线运动的转化，因而对丝杆、螺母等零部件性能有严格的要求。

公司是较少数具备丝杆部件和螺母部件独立生产能力的企业。

市场上仅美国海顿等少数几家微特电机企业具备独立生产的能力。公司研发丝杆滚轧技术、螺纹一体注塑技术、丝杆与电机直连一体技术，可自主生产丝杆、螺母。自年逐步扩大自制范围，截至Q3，公司自制丝杆、螺母比例分别达到93%、91%。

?自制丝杆、螺母降低材料成本。

年自制丝杆比例由年的56%提升至81%，同年，线性执行器成本中材料占比由年的85%降至77%，下降8pcts；

?自制实现核心零部件的自主可控。

公司自制丝杆、螺母相比于外购产品在一致性精度、定制化程度、种类、寿命等方面均具备优势，保证线性执行器的性能。

自研高速精密行星齿轮，打破国外垄断。

微型精密行星齿轮基本由国外企业垄断。公司自主研发并生产的微型齿轮箱在2万转高速工况下，可实现低噪音、低背隙、高精度的运行效果。目前具有6种不同规格尺寸和36种速比的行星减速箱，与混合式旋转步进电机配套，形成组件化产品。

核心技术申请专利保护，形成技术壁垒。

公司在线性执行器（丝杆、螺母）、音圈电机、空心杯电机和行星齿轮箱上具备核心技术，性能参数达到国际领先水平。通过专利申请，进一步巩固技术壁垒。截至年3月，公司已获得授权专利97项，其中发明专利9项。

3.2.持续新产品，医疗、军工细分赛道产品带放量

公司持续开发新产品，20年H1推出音圈电机，22年推出空心杯电机。

?20年上半年，公司推出音圈电机用于有创呼吸机。新冠疫情期间呼吸机需求旺盛，公司20、21、22年分别取得音圈电机销售收入1,万元、1,万元和万元。截至23年2月，在售订单金额为1,万元。

?22年，公司自研设备和工艺，实现空心杯电机自动化批产。公司自主研发制造工艺和设计自动化设备，克服绕线工艺、绕线成型、线包固化等技术难点，实现空心杯电机自动化批产，目前多款样机处于测试阶段，后续可用于高端医疗装备、机器人和国防航天生产单位。

音圈电机打破国外垄断，进入迈瑞供应链。

国内已有音圈电机生产厂商包括兆微机电、深圳横川。公司采用自研音圈电机制造一体化技术攻克了低摩擦、高动态响应、长寿命等核心技术难题。

产品具备动态响应20ms、行程7.7mm、迟滞力40mN、摩擦力50mN、寿命3,万次等技术指标，与英国Geeplus产品性能相当。

年成功进入国内医疗器械龙头迈瑞医疗的供应链，配套生产有创呼吸机（年以前主要由英国Geeplus供货），实现进口国产替代。

空心杯电机系自动化批产，国外竞争对手为MAXON、FAULHABER。

公司是国内实现空心杯电机全自动量产的厂商。国外空心杯电机生产厂商有瑞士MAXON、德国FAULHABER，两家空心杯电机+齿轮箱+编码器集成件年度销售额合计约32亿欧元；国内生产厂商有鸣志电器和东莞朗亿电机。

3.3.人形机器人放量，公司可供应丝杆、空心杯电机

人形机器人0-1赛道，特斯拉或将率先量产。人形机器人商业前景广阔，但目前多数产品还处于原型或者概念验证阶段，尚未实现大规模量产和广泛商业化应用。经过分析，我们认为特斯拉可能是最先推出商业化人形机器人并实现大规模量产的企业。

?保守估计年人形机器人市场空间有望突破亿美元。

人形机器人是指利用人工智能和机器人技术制造的具有类似人类外观和行为的机器人。根据GGII，人形机器人可能率先在对人性设计和AI需求更高的服务和特种领域商业化落地，预计年全球人形机器人在服务机器人中的渗透率有望达到3.5%，市场规模超20亿美元，到年，全球市场规模有望突破亿美元。

?多家商业巨头切入人形机器人赛道。

目前市场上参与者主要分为3类，1）机器人制造商，包括波士顿动力，AgilityRobotics、优必选、SanctuaryAI和1Xtechnologies（OpenAI领投）；2）车企，主要是特斯拉；3）科技企业，包括小米、追觅科技。

商业化应用：AgilityRobotics首批出货6台，优必选WALKER机器人用于发导览、前台、接待等场景，1Xtechnologies的EVE机器人每月生产10台，已在美欧投入使用。但目前人形机器人尚未实现大规模量产和广泛商业化应用。

?依托FSD算法和车端供应链，特斯拉或将最先量产。与其他竞争对手相比，特斯拉具有硬件、算法、资金三大优势。

1）硬件：新能源汽车与人形机器人在硬件系统有较多重叠，包括Autopilot摄像头、电机、速器、轻量化电池组、热管理等，特斯拉长期积累的技术优势可直接复制在机器人身上；

2）算法：特斯拉人形机器人的视觉识别、场景构建等都采用了FSD相同的神经网络学习技术，利用深度学习、大数据分析、Dojo训练、自动标记等算法，Dojo的巨大算力可提供云端训练支持；

3）资金：特斯拉的研发投入拥有充足的资金支持，22年研发投入30.75亿美元（折合亿元人民币）。

基于以上优势，特斯拉人形机器人Optimus攻克技术难点后，有望最先实现量产。量产关键在于成本控制，国产企业可寻求供应机会。

?特斯拉计划销量超过百万台，预计3-5年实现商用，量产售价为2万美元/台。而目前人形机器人成本较高，波士顿动力的Atlas单台售价约万美金，小米的CyberOne每台造价60-70万元人民币。我们看好特斯拉的规模化降本能力，降本来源可能是国产产业链配套供应。

?国产企业优势在于1）与国外竞争对手相比，国内企业定价更具性价比，利于成本控制；2）中国产业链齐全；3）与中国供应商合作渊源，新能源汽车与人形机器人在硬件系统有较多重叠，选择已在汽车供应链中的国内企业，有利于发展协同效应和合作稳定。

丝杆：独立研发强化技术壁垒，可用于线性关节。

?公司具有T型丝杆的技术优势。

1）独立设计T型丝杆的牙形及滚压轮，采用国际先进滚压设备和生产工艺，产品表面光洁度Ra＜0.2，导程精度±0.mm，行程误差＜0.1mm

mm，具有良好的丝杆精度、光洁度及传动效率；

2）自主研发的丝杆校直机构及测量系统可实现T型丝杆的自动校直，产品直线度可达0.02mm以下。

根据母公司江苏雷利公开平台表示，产品在样品测试阶段已得到客户认可，已完成开发并在成本上实现突破，量产时点根据客户进度确定。

?专业丝杆研发团队，有望生产行星滚柱丝杠。

公司技术部按研发领域分为四大平台，其中步进电机平台下设独立的丝杆螺母传动组，专门致力于丝杆、螺母研发。

T型丝杆和行星滚柱丝杠在技术、工艺上有一定协同，根据公司年6月9日公开平台表示，微型行星滚柱丝杆处于研发中。

?设立子公司从事丝杆的研发、生产、销售。

年6月3日，公司投资设立一和起（常州）智能科技有限公司，注册资本为3,万元，公司持股70%，主要从事精密微型丝杆的研发、生产、销售。

空心杯电机：可用于人形机器人，公司优势在于性能和性价比

性能：选取瑞士MAXON、鸣志电器和鼎智科技同等尺寸、电压空心杯电机产品进行性能参数对比，可以看出国产空心杯电机基本与瑞士MAXON对标。

1）转速，MAXON、鼎智较优，鸣志略低；2）转矩，MAXON优于鸣志、鼎智；3）热参数、响应速度（机械时间），鸣志、MAXON优于鼎智；4）重量，鸣志、鼎智优于MAXON；5）电机效率，均在80%以上。

量产能力：公司根据产品构思、结构设计，确定绕线原理，攻克了绕线工艺、绕线成型、线包固化等多项技术难点，具备空心杯电机自动化批产能力。

性价比：瑞士MAXON的ECXSPEED16空心杯电机零售价格元/个，鸣志电器的ECU36系列空心杯电机单价元/个。出于成本控制考虑，国内厂商更有可能依靠性价比优势获得供应商席位。

4.盈利预测

4.1.现有业务预测

我们预计公司23-25年实现营收4.2/5.9/8.7亿元，实现归母净利润1.2/1.8/2.7亿元。

核心假设如下：

?医疗收入：预计23-25年保持30%/40%/50%增长。

收入增长来自于

1）行业增速，全球和国内医疗器械市场规模-年均复合增速分别为6.8%和9.15%；

2）公司产品推进国产替代，业务增速快于行业；

3）新业务增量，包括可穿戴外骨骼机器人、口腔医疗仪器领域业务。

?工业自动化收入：预计23-25年保持30%/40%/40%增长。

-年全球工业自动化市场规模增速在5%以上，且下游应用广泛。公司通过定制化产品和平台化组件模组产品持续获得订单。

?其他收入：预计23-25年分别为0.2、0.3、0.5亿元，主要来自军工领域（空心杯电机）。

?毛利率：预计公司23-25年1）医疗毛利率分别为60%/60%/60%；

2）工业自动化毛利率分别为50%/49%/48%，下游应用中新能源汽车领域占比提升，预计毛利率或下降；

3）其他毛利分别为40%/50%/55%，由于空心杯电机放量，预计空心杯电机毛利率70%左右。

4.2.估值

我们选取鸣志电器、步科股份、中大力德作为可比公司，考虑公司定位中高端市场，医疗、工控业务持续放量，丝杆和空心杯电机具有进入人形机器人产业链预期，因此给予公司24年50XPE（参照鸣志电器，供应空心杯电机），目标价.55元。

5.风险提示

医疗新业务拓展不及预期：公司医疗领域收入拓展至可穿戴外骨骼机器人和口腔医疗器械，需要产品顺利推广至新客户。若未能顺利取得新客户订单，将影响医疗收入增长；

行星滚柱丝杠研发生产不及预期：行星滚柱丝杠设计和生产工艺存在壁垒，公司具备T型丝杠生产优势，若未能研发并批量生产出满足客户需求的行星滚柱丝杠，将影响业绩增长；

产能扩张不及预期：若后续空心杯电机产能扩张速度未达预期，将影响空心杯电机销量和收入增长。

公司近期出现股价异动：公司股票年5月17日、18日两个交易日收盘价涨幅偏离值累计达到50.60%。

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